核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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