“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(há板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(ji板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示āng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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