平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zh只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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