摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(x四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法ù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法p>

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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