“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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