王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　023寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米>

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。