“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。<纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌/p>

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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