平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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