“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(ch雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(d雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗e)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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