核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(ré公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品ng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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