分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会