王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思trong>

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。