主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。<左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全/p>

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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