文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(né孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ng)力(lì)降低孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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