“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mí回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别n)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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