“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.大学老师最怕什么部门举报27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)大学老师最怕什么部门举报》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、大学老师最怕什么部门举报家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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