摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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