文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近本番什么意思 日语里本番什么意思期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与本番什么意思 日语里本番什么意思非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī本番什么意思 日语里本番什么意思)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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