摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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