文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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