主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。遭天谴什么意思，天谴什么意思解释rong>虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释>王胜(shèng)