文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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