平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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