平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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