文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　抓蚯蚓真的能赚钱吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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