文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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