文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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