摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(du谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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