分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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