《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duìDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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