核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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