平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗