《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)反函数的性质是什么意思，反函数得性质信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīn反函数的性质是什么意思，反函数得性质g)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 反函数的性质是什么意思，反函数得性质