“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间观(guān)的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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