平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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