核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(b海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少="【海通(tōng)策略】分(fēn)歧：价值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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