《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài金允智致命之旅演的谁)的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(d金允智致命之旅演的谁e)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融金允智致命之旅演的谁合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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