来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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