文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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