文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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