《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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