“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连(liá天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思n)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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