平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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