《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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