来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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