主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思>

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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