文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据红楼梦多少字="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　红楼梦多少字t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　红楼梦多少字t="创投泡沫(mò)破(pò)灭才是真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609271.png">

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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