平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(h却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝uò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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