主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

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　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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