分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(y但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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